…ных Исламских способов финансирования (включая мушарака. мудараба, лизинг, мурабаха и т.д.); с другой стороны компании самостоятельно котируются на фондовых рынках где продаются их акции.

 Теоретически эта структура подобна допускающей поправки взаимному фонду, основанному на Мудараба. Однако, в отличии от взаимных фондов он не был необходим МК для диверсификации инвестиций. Скорее МК ожидали использовать свою специализацию и опыт в некоторых отраслях торговли для получения и разделения прибыли с держателями сертификатов. Котировка фондовых бирж и рыночные возможности сертификатов предоставляют возможность для держателей сертификатов полную реализацию стоимости в форме прибыли так же как и капитальной прибыли. Сектор МК имел большой потенциал для направления финансирования в производственные предприятия.

 Однако большинство нововведенных МК не опрадали ожиданий. Несмотря на это продукт -мудараба - как свидетельствуется был успешно тиражирован другими Небанковскими Финансовыми Учреждениями. Имелось много причин меньшей оптимальности работы МК ий. Мы кратко приведем эти факторы ниже, чтобы указать на важность предоставления возможной среды регулирования, стимулов, и единого игрового поля для успешности разработки Исламских продуктов.

 МК все еще существуют и некоторые показали себя с лучшей стороны. Факторы их успеха также приведены ниже. Можно увеличить потенциал сектора мудараба. обеспечением больших сфер и пространств или для выбора финансирования или для удержания фондов. Более инновационные структурированные продукты использующие мудараба пройдут долгий путь в создании успешных продуктов фондового рынка.

4.1.1 Уроки извлеченные от развития продукта:

Основные причины меньшей оптимальности работы МК могут быть приписаны следующим факторам, которые также обеспечивают драгоценным опытом для развития новых продуктов:

1.  Чрезмерное регулирование и искажение стимулов.

2.  Регулирование со стороны многочисленных регулятивных органов.

1. Эксплуатационные требования направлены на Законы, а не на рынок - что в свою очередь замедляет рост.

4.  Конкуренция со стороны других сегментов рынка, которые не подвержены строгому

регулированию.

5.  Недостаток в структурах постоянного надзора Шариата.

 6. Дефицит человеческих ресурсов и опыта в управлении бизнесом мудараба. Они более подробно обсуждены ниже.

 4.1.1.1 Законы Управления, которые чрезмерно регулируют или искажают стимулы:

 В начале полезно понять природу всех МК и их сферу деятельности как определено в их Уставе. Учреждение и деятельность Мудараба Компаний управляется Мудараба Компаниями и Постановлением об Учреждении и Контроле Мудараба от 1980 и последующих поправок и инструкций, выпущенных со стороны регулирующего органа. Последняя из них была выпущена 28 января 2004 со стороны Комиссии по Ценным Бумагам и Биржам Пакистана - "Рациональные Инструкции для Мудараба"²⁹. Мудараба в Постановлении определен как ''деловая деятельность, в которой одна сторона предоставляет финансирование, а другая свои навыки и/или усилия и которая должна включать Паевые трасты и Взаимные Фонды под любым наименованием".

 Мудараба Компании (МК) походят на Специально Учрежденные Организации (СУО). Они являются отдельными компаниями, сформированными для многоцелевых или определенных операций со стороны существующей зарегистрированной компании или частной компании или государственной корпорации. Тогда МК будут зарегистрированы согласно Постановлению о Компаниях от 1984 или как частное или как государственная компания. Далее эти МК выпускают Мудараба Сертификаты (МС для привлечения фондов. Если сертификаты будут выпущены и проданы через фондовый рынок то. ПК также должны быть котированы на фондовой бирже, иначе это может привести к частному размещению. Во всех случаях МК обязаны быть зарегистрированы со стороны Регистратора Мудараба.

 Другие существенные особенности Закона о Мудараба:

• Мудараба Сертификаты (СМ), выпущенные МК, являются не имеющими права голоса обыкновенными акциями МК. (Однако для держателей МС не определена никакая компенсационная прибыль).
• Минимальное Требование капитала для многоцелевой МК равна 7.5 миллионов. Рупий о для специализированной МК 5 миллионов рупий.
• В обоих случаях. МК должна внести первоначальные 10 % акционерного капитала.
• МК. в роли управляющего (мудариб). имеет право на 10% от общей ежегодной прибыли в качестве его вознаграждения, кроме того он имеет право на прибыль от его вклада в капитал МК.
• МК может предоставить права на дивиденды, дивиденды по акциям и распределить наличные дивиденды.
• МК не могут вовлечься в деятельность запрещенную Шариатом.
• По крайней мере 75 % операций МК должны соотвествовать основной деятельности Компании.

 Низкое требование капитала, налоговые преимущества, не имеющая права голоса сущность МС, и другие особенности стимулировали существующие фирмы создать

 ²⁹Как отмечено в Khan (2004), соответствующие руководства доступны на вебсайте Комиссии по Ценным Бумагам и Биржам Пакистана: http://www.secp.gov.pk

 Мудараба Компании, которые будут работать как дочерняя компания по привлечению фондов.

 4.1.1.2. Многочисленные регулятивные органы:

Процесс регистрации и открытия бизнеса для МК сложен и долог не говоря о его затратах. Например, чтобы зарегистрироваться как МК организаторы должны обратиться к Комиссии по Ценным бумагам и Биржам, которая оценивает их заявление на основании вышеуказанного закона. При одобрении для регистрации со стороны SECP МК просит разрешение на регистрацию и начала операций у Регистратор Мудараба. Заявление также рассматривается Управлением Религиозного Надзора по соотвествию Шаритату. Если МК пройдет все эти учреждения; получит регистрацию; и разрешение для начала деятельности; МК должна дать заявку Контролеру П9 Ценным бумагам и Фондовым биржам для котировки и размещения Мудараба Сертификатов, которые будут вводены в инвестиционные фонды.

Госбанк Пакистана (SBP) не имеет отдельные инструкции для МК или для размещения Мудараба, но имеет общие Рациональные Инструкции для Небанковских Финансовых Учреждений, которые также относятся к МК. Некоторые из них являются трудными для соблюдения со стороны МК, по причине их малого размера и капитала. Некоторые существенные особенности этих инструкций приведены в Боксе 2.

Существенные особенности инструкций для Небанковских финансовых учреждений, которые также относятся МК. Каждый мудараба создается резервный фонд, эквивалентный его собственному оплаченному капиталу с SBP. Этот резервный фонд создается посредством ежегодных взносов самое меньшее 20 % от прибыли запущенного мудараба после уплаты налогов. Как только резервный фонд сравняется с оплаченным капиталом, ежегодные взносы уменьшаться к 5 % от прибыли после уплаты налогов. Дивиденд акций рассматриваются как ассигнование для этой цели. По крайней мере 15% обязательств мудараба нужно инвестировать в Национальные Сертификаты Инвестиционного траста (Единицы NIT) или в ценные бумаги государственных корпораций. В течение начальных двух: лет пропорция долга/акции мудараба будет 1:7. после того, она может быть 1:10 и далее может быть изменена по согласию заинтересованных регулятивных органов. Мудараба не будет иметь право ни на какую финансовую поддержку, если ее соотношение долга/акции останется ниже 60:40 на долгосрочной основе. Этот уровень соотношения долга/акции должен быть поддержан всеми мудараба сектора энергетики. Соотношение текущие активы/текущие обязательства должно сохранятся 1:1 доли мудараба Единая бизнес группа не может быть финансирована больше чем 20 % от доли мудараба.   Список, взят у: Хан (2004).

 4.1.1.3. Концептуализация большей сосредоточенности на Законах, чем на рынке:

 Как может быть замечено из правил управления учреждением и деятельностью МК. регуляторы были сосредоточены на традиционной структуре мудараба как было обнаружено в фикх литературе. Который по существу является   ограниченным или неограниченным мудараба, завершаемый ликвидацией. Поэтому очень ранний закон (который был изменен позже) ограничил мудараба. чтобы работать только с их оплаченным капиталом. Закон также рассчитан на бесконечный мудараба, который находится в контексте взаимного фонда. Таким образом это позволило МК пускать в ход Мудараба Сертификаты (МС). Регулирование также продвинуло мудараба налоговыми льготами. Однако, были проигнорированы некоторые важные факты рынка, (i) Не может иметь место рост МК или любой другой компании без увеличения капитала. Требование фирм распределить большую часть их прибыли в дивидендах, в то время как их собственный капитал является маленьким, считающийся продуктивным для роста. Без наличия денег и с желанием сохранить свой капитал МК в большей степени полагались на издание прав акций вместо оплаты наличных дивидендов, (ii) Законы проигнорировали возможности регулирующих и налоговый арбитражей, созданных для фирм в других секторах из-за более низкого требования капитала и более низкого налога в секторе мудараба. Компании в других секторах, которые не имеют требований надзора Шариата, ни ограничений в привлечении фондов через дополнительные источники могли избежать ограничений в одном секторе, используя выгоды другого сектора. (iii) Как было упомянуто ранее специфическая цель мудараба относится к Закону компаний и к регулирующим органам фондового рынка, однако общая цель мудараба относится к структуре небанковских финансовых учреждений. Это вынудило Мудараба компании ограничить свои выборы несколькоми областями бизнеса, таких как лизинг мурабаха финансирование, (iv) Структура компенсация или оплата сотрудников и членов правления мудараба Компании была такой, что руководство могло требовать их как цену вместо доли в фактической прибыли. Это также привело к созданию многочисленных мудараба. запущенных тем же самым руководством.

Динамика развития МК указывает на влияние не использования рыночно центрированного подхода в разработке и применении инструкций по мудараба. Первоначально МК привлекли большой спрос широкой публики, которая с готовностью предоставила фонды. Большой спрос, выгодные налоговые стимулы, низкое требование капитала, и исполнительная структура компенсации привели к тому, что возникло большое количество а МК в течение короткого периода времени . Начиная только с 2 МК в 1985. их число возрасло до 52 в 1994. спустя несколько лет после либерализации финансового сектора. Однако, к концу 2004. только 30 Мудараба Компании являлись котированными³⁰. За прошлое десятилетие финансовая мощь сектора Мудараба непрерывно слабела. Таблица 9 суммирует временную работу сектора мудараба между 1998 и 2003. Данные показывают, что этот секторы целом не показал весь свой потенциал и рост. Регуляторы пытались усилить капитал мудараба поддержав слияние компаний и принудительное повышение капитала, но это не помогло сектору³¹.

Таблица-9

Сектор Mudarabah – Ключевые Статистики (Миллион рублей)

 

	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Оплаченный капитал	6,799	6,828	6,867	6,648	7,859	7,600
Сумма баланса	18,849	14,899	15,103	15,216	17,243	15,800

__________________________

³⁰Уменьшение количества Мудараба компаний связано со слиянием четырех из них и закрытием еще нескольких.

³¹Khan (2004)

 

Совокупный доход	3,577	3,911	4,021	4,127	3,930	4,235
Чистая прибыль после уплаты налогов	272	25	687	97	636	1,072
Приобретение сертификатов (Рупии)	0,47	0.03	0,91	0,13	0,82	1,29
Долговой Левераж  (х)	0,94	1,1	1,11	1,36	1,3	1,02
Прибыль на Акции (процент)	4,59	0,36	9,58	1,5	8,28	12,65
Прибыль на Инвестициях (процент)	2,37	0,17	4,55	0,63	3,6	6,76
Дивиденд Сертификата (процент)	0,49	0,79	0,88	0,72	0,75	0,75

Источник: Хан (2004).

 4.1.1.4 Конкуренция со стороны других сегментов рынка:

 Мудараба классифицируются как Небанковские Финансовые Учреждения (NBFI) под контролем и подвергающиеся конкуренции со стороны NBFI в инвестиционном распределении. Другие NBFI включают Лизинговые компании. Инвестиционные банки, брокерские фирмы, и взаимные фонды. Все они образуют дугу отрегулированные под теми же самыми инструкциями - теперь наблюдаемый Комиссией по Ценным бумагам и Биржам Пакистана (SECP). Однако, Мудараба ограничены в своих источниках финансирования по сравнению с другим NBFI, которые по предположению являются препятствуют их конкурентоспособности.

 Таблица 10 предоставляет сравнительную оценку мудараба и других NBFI. Таблица показывает, что средний капитал и среднее число акций мудараба схожи с таковыми Лизинговых Компаний и Инвестиционных банков. Однако, их средние активы значительно ниже чем у Лизинговых Компаний и Инвестиционных банков указывающие на низкий левераж. Аналогично этому, их средняя норма прибыли меньше чем у других NBFI . которая указывает на их слабую работу

 Из всех мудараба, котированных на ФБК (32). Первая десятка мудараба в показателях оплаченного капитала, суммы баланса и совокупной прибыли составляют более чем 60 % сектора. Источники финансирования большинства этих Мудараба разнообразны -пункты финансирования включают Сертификаты Мушарака (СМ), подлежащие оплате документы на основе мурабаха и иджара. Тогда как у большинства Мудараба не включенных в десятку лучших имеется одна существенная общая черта, а именно то, что они полагаются на мудараба как на а единственный источник финансирования.

Таблица 10

Работа Мудараба в сравнении с другими NBFI в Пакистане

(Сумма в млн. рублей)

	Взаимные фонды	Мудараба	Лизинговые компании	Инвестиционные Банки и компании
Количество Учреждений	15	32	19	14
Оплаченный капитал	10,705,778	6,762,805	3,888,533	2,982,530
	1,080,628	746,252	388,853	298,253
Маржа	19,828,437	7,223.981	6,529.433	12,147.354
Сумма Баланса	21,259.890	15,752.426	43,551.337	33,092.377
Прибыль после налогов	4,189.830	828.156	971.948	5,085.252
СРЕДНИЕ
Активы/Капитал	1.99	2.33	11.20	11.10
Прибыль/Акции	3.87	1.11	2.50	17.05
Оплаченный капитал/фирмы	713.7185	211.337	204.659	213.038
Количество акций/фирмы	72.042	23.320	20.466	21.304
Маржа/фирмы	1321.896	225.749	343.654	867.668
Сумма баланса/фирмы	1417.326	492.263	2292.175	2363.741
Прибыль до налогов    в/фирмы	279.359	27.254	54.729	375.735
Налогообложение/фирмы	-0.0367	-1.374	-3.574	-12.503
Прибыль после налогов/фирмы	279.322	25.879	51.155	363.232

Источник : Хан (2004)

4.1.1.5 Нехватка Шариатского надзора

 Комитет религиозного надзора может изучать характеристики продукта и компании только во время его формирования. После этого ни имелось механизмов Шариатского аудита и надзора, над текущей деятельностью КМ (Мудараба Компания). Вследствие этого появились проблемы соответствия Шариату некоторых продуктов и компаний.

 4.1 Л .6 Нехватка кадров и опыта работы для деятельности в области мудараба.

 Большинство менеджеров в КМ не имеют опыта работы в области венчурного финансирования. В основном они занимались частично финансовым посредничеством. Поэтому операции мудараба не использовались для создания новых предприятий или венчурного финансирования. В основном эти операции использовались для открытия дочерних предприятий, а также привлечения средств для их нужд, или же КМ инвестировали средства в контракты с фиксированной прибылью как лизинг или мурабаха. Таким образом, нехватка кадров сузила рамки деятельности КМ.

4.1.2 Использования мудараба в качестве СУО (Специально Учрежденная Организация) для забалансовых операций.

В структуре КМ заложен регулятивный механизм, который успешно использовался в определенном контексте. В силу того, что КМ можно регистрировать для выполнения определенных деятельностей, МС (Мудараба Сертификаты) выпускаемые ими не дают право голоса или контроля над предприятием их владельцу, и управлений КМ остается ее собственной функцией. Поэтому КМ является идеальным вариантом в качестве СУО для привлечения средств через МС на основе Мудараба. В дальнейшем средства могут использовать для финансирования строительства предприятия и дальнейшего его передачи в аренду и последующим выкупом. Владелец Мс получает постоянный доход в виде арендных платежей. Стратегическим преимуществом для организатора является, что он может привлечь средств без выпуска новых акций, что естественно снизило бы рыночную стоимость имеющихся акций. Это также происходит потому что МС не находится на балансе организатора. Такая структура очень успешно используется Файзан Мунуфакчуринг Мудараба. Это пример с некоторыми подробностями представлен в Боксе 3.

Бокс 3

Пример: Файзан Мунуфакчуринг Мудараба Пример Файзан Мунуфакчуринг Мудараба. который был специально учрежден для финансирования проекта компании Ай-Си-Ай Пакистан стоимостью 200 млн долларов США по расширению производства полиэстер волокна. Это операция имела уникальную структуру для того, чтобы отвечать забалансовым требованиям компании, которые имели высокую степень ливеража в виду их последующей модернизации и структуризации баланса. Консорциум банков и финансовых институтов учредил независимою кампанию управлению Мудараба (мудариб). которая управляла Файзан Мунуфакчуринг Мудараба (ФММ). На основе мудараба была необходимость построить и ввести в строи завод. Акционерным капитал ФММ был пропорционально распределен между его акционерами. УФММ было право для привлечения средств за счет своего баланса на местных фондовых рынках. Согласившись заняться операциями Мудараба. в области промышленности спонсоры проекта столкнулись с целым рядом рисков: Риски в области строительства: задержки, дефекты строительства, порча оборудования во время транспортировки и установки и т.д.   Бизнес риски: низкая прибыльность, конкуренция, ситуация в регионе, действия правительства и т.д.   Риски активов: устаревание, поломка оборудования, порча оборудования, выпуск брака и т.д.   Операция была построена таким образом, что компания Ай-Си-Ай Пакистан и спонсоры проекта равномерно делили риски. Компания Ай-Си-Ай Пакистан взяла на себя бизнес риски, а ФММ риски в области строительства и активов. ФММ являлся владельцем завода .хотя земля под ним арендована компанией Ай Си Ай Пакистан. Компания Ай СИ Ай Пакистан была поставщиком сырья (полимеров) . электричества и упаковочных материалов. Поставки делались на основе бартера на полиэстер волокно, а ФММ производил это волокно в рамках толлингового соглашения с компанией Ай-Си-Ай Пакистан за оплату которая зависела о объема производства. Компания Ай-Си-Ай Пакистан управляла заводом в рамках соглашения об управлении и поддержании, которая охватывала надзор, и поддержание в надлежащем состояние завода и кадров. Коммунальные услуги и расходные материалы поставляли ФММ в рамках  другого

           

соглашения.   По соглашению у компании Ай-Си-Ай Пакистан были права на владения и продажу произведенной продукции на заводе ФММ. Толлинговые выплаты полученные за счет-разделения прибылей.были использованы ФММ для выплаты дивидендам инвесторам. В последующем было подписано другое соглашение о продаже завода компании ,Ай Си Ай Пакистан содержание и стоимость которого были определены на основе требований инвесторов. Источник: Akbar, Salman. 2003. "Islamic Securitization-from a practitioner's perspective" в  ежеквартальном журнале ДКАБ, за октябрь 2003. стр 4-7.

4.2 Временные финансово-паевые сертификаты — Пакистан

 Еще одним продуктом который использовался на фондовых рынках Пакистана были временные финансово-паевые сертификаты (ВФПС). Используя, их инвестор мог получать прибыли с какого-либо бизнеса в течение определенного срока. На первом этапе введение данного продукта не было в силу двух причин. Во-первых, некоторые характеристики ВФПС не соответствовали требованиям Шариата и поэтому были мало, привлекательны для покупателей. Во-вторых в силу того что, компании выпускавшие ВФПС злоупотребляли слабостью регулятивных органов и неадекватностью контроля в самих компаниях они вынуждены были заявить о потерях в место распределения прибыли.

 Однако большая группа бизнесменов paботаюших в химической отрасли выпустило соответствующие Шариату ВФПС в виде временного финансового сертификат Мушарака (ВФСМ) с плавающей ставкой прибыльности и другими характеристиками, которые оказались веема успешны. Характеристикой этого продукта представленного ниже в Боксе 4.

 Бокс 4

Пример: временные финансовые сертификаты Мушарака    Ситара Групп, один из крупных конгломератов в Пакистане пришел к формальном) решению освободить свой баланс от всех традиционных кредитов и реструктурировать его в  соответствии с требованиями Шариата. За последние несколько лет компания дважды успешно производила выпуск ВФСМ стоимостью 510 млн. рупий (9 млн. долл. США). Оба этих выпуска были размещены на фондовые биржи Карачи Сертификаты имели фиксированный процент, зависящий от операционной прибыли или убытка компании. Распределение прибыли было построено немного не традиционным путем. Уровень ежегодной операционной прибыли был разделен на две большие категории, которые назывались прибыль первого уровня, и прибыль второго уровня. Прибыль первого уровня начислялась с первых 100 мил рупий операционной прибыли в объеме 12%, а прибыль второго уровня в размере 2%. каждых последующих 100 млн. рупий операционной прибыли.   Но    схема    распределения    прибыли    пересмотрели    в    соответствии проецируемой прибыльностью компании и ожидаемого уровня  внутренней доходности компании. Однако даже в лучшем случае это останется всего лишь прогнозами, так как внутренняя норма доходности зависит от фактических прибылей компаний. Полугодовые выплаты прибыли производились на основе прогнозных расчетов в не зависимости от фактических прибылей и